電解鋁：供給缺口擴大，支撐鋁價上

    維穩政策加碼和需求的季節效應,將共同導致需求環比改善.在供給側改革的大背景下,房地產行業庫存去化政策的開啟,在一定程度上反映了政府對基建投資拉動效應不足的擔心.這意味著需求端層面的政策導向會在未來幾個月延續并使得預期有所強化.在客觀上支持需求進一步恢復.另一方面,從歷史經驗來判斷,二季度作為傳統的鋁消費旺季,下游開工提升在環比上將進一步提振需求.

    產能彈性受抑和較低的庫存水平導致供給缺口進一步擴大.國內現有建成產能約3890萬噸,其中,運行產能約3020萬噸,由于前期國內關停產能較多,導致現有運行產能供給彈性不足;加之去年四季度庫存去化相對充分,現階段庫存總量低于去年同期水平;二季度供求缺口將會進一步擴大.對于關停的產能而言,一方面,其復產需要的鋁價的進一步上漲:1)鋁價至少高于其現金成本線,且預期價格能夠維持;2)復產需要的額外成本1000元/噸,預期在未來的經營中得到補償.從今年的需求量來判斷,鋁價至少要維持在12000元/噸的水平,才有可能出現規模化復產,而現階段的價格顯然無法滿足這一需要;另一方面,關停產能的復產周期需要2-3個月的時間;這一意味著即使二季度初開始復產,鋁價的反彈也有望延續到二季度末.

    成本支撐將利于價格穩定,利潤彈性將在電解鋁和氧化鋁環節共同體現.電解鋁成本結構中最重要的電力成本在煤炭行業收縮的背景下,下行空間已不大;此外,氧化鋁行業在前期減產的背景下,也不可能維持長期虧損,價格會有所回升.兩方面都從成本端構成對鋁價的支撐.從鋁產業鏈來看,現階段基于產能去化和庫存水平的考量,電解鋁和氧化鋁對于需求的價格彈性較大,是需求復蘇的主要受益環節.

    謹股估計下,未來國內鋁價的價格中樞有望在維持在12000元以上.在剔除經濟尾部風險的考慮下,未來行業供需將是一個逐步再平衡的過程,行業整體維持微利和盈虧平衡的狀態會更為合理;而伴隨國內汽車購置稅減免政策和地產政策的放松,根據安泰科和2016年國內原鋁消費增速有望高于2015年,全年鋁消費量預計在3150-3200萬噸,考慮開工進度的影響,需要維持略高的產能水平,對應的邊際成本需要維持在12000元噸/以上.

    投資建議和推薦:基于供求兩方面有利因素對鋁價中期反彈的支持以及行業長期產能出清的趨勢;我們認為國內電解鋁上市公司投資價值逐漸顯現.推薦南山鋁業,云鋁股份和中國鋁業.

    風險提示:下游需求不及需求,價格波動超過預期