原料上漲 政策不力 電解鋁接近加速出清臨界點

　　伴隨前期企業虧層面的擴大化和政府補貼的難以為繼，市場化力量的回歸使得行業過剩產能的出清悄然開啟。從近半年行業的運行狀況來看，國內鋁價的低迷使得國內很多企業仍在持續虧損；行業逐漸接近加速出清的臨界點。政府在財政和電價補貼方面對行業保護作用已經難負其重。而我們判斷，氧化鋁價格上漲導致企業原料成本的變化將成為壓死駱駝的最后一根稻草，這一時點預計在年末到明年年初到來。

　　保護政策螳臂當車，騰挪空間微乎其微

　　地方政府對于電解鋁行業的保護來源于三個方面：直接財政補貼、優惠電價補貼和隱性信貸擔保；現階段來看，三方面的作用都已顯著下滑。

　　1)由于地方財政的壓力，直接政策補貼已經難以為繼，今年以來，政府直接補貼呈現直線下滑的趨勢。

　　2)基于現行鋁價和我們的測算，電價的補貼作用已十分有限，即使擁有補貼的企業也難以維持現金成本意義上的平衡，一旦鋁價和原料成本端出現波動，將會馬上導致現金成本的虧損。

　　3)中央對落后產能的信貸政策旨在遏制信貸增量在落后產能方面的配臵，有鋼貿和銅融資的前車之鑒，銀行在地方政府虛幻的承諾面前，早已學會保持謹慎和清醒。最多保障其存量債務的延續；而不會為其新增債務提供支持。

　　原料端(氧化鋁)的變化將成為壓死駱駝的最后一根稻草

　　我們判斷，未來一年，電解鋁企業成本端將會經歷兩次重要變化。由于印尼政府對鋁土礦的出口禁令，使得國內市場對未來氧化鋁原料供給的緊張存在預期，加之國內氧化鋁供給結構優于電解鋁，四季度以來，出現原料價格上漲和鋁價下跌的背離狀況。在這一背景下，電解鋁企業成本端的第一次變化是部分企業氧化鋁的采購價格從較低的長協價轉為較高的現貨價格的一次性沖擊；單位成本將上升600 元/噸；對于掙扎在成本線上的企業來說，無疑是致命的。這一時間點預計將會出現在明年年初。第二次變化是國內鋁土礦庫存下滑越過安全保障期，導致現貨價格的再次上行，該情景預計出現在明年下半年。

　　信貸緊縮將加劇企業停產的節奏

　　中央對于落后產能的信貸政策，基本上封住了電解鋁企業新增貸款的來源，銀行行為的謹慎化在執行層面將加大企業獲取資金的難度，基于部分企業的仍在現金虧損的狀態下運行，加之年末的資金的季節性緊張，部分產能有提前出局的可能性。